“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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