“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(m中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ù)的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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